就业降温，通胀与长端拒绝让路

本简报基于美东时间 上午 11:57 的盘中数据生成，非收盘价。发布时市场仍在交易，实际收盘数据可能有所不同。

昨日判断回顾

昨天的判断是，油价下跌反映外交概率重估，并不等于霍尔木兹的物理约束已经解除。今天临时协议预期继续升温，但 8 月 4 日 Kpler 仅录得 8 艘通行船舶，30 年期美债在就业走弱后仍报 5.18%，实物流量与长期融资两条约束均未消失。

今日核心判断

美国经济正在形成“少招人、不降价”的 late-cycle 结构：ADP 仅增 4.4 万、ISM 就业跌至 47.4，服务业物价却升至 70.3。增长尚未衰退，通胀与财政供给又阻止长端利率回落，Fed 的 policy error 风险正在上升。

宏观与地缘深度解读

就业降温没有自动换来通胀降温。 7 月 ADP 私营就业仅增加 4.4 万，低于 Reuters 调查的 7 万和 Dow Jones 的 7.5 万，三个月均值也由 10.7 万降至 8.7 万。ISM 服务业却仍报 54.1，商业活动升至 59.1、新订单升至 57.2；真正危险的分化是就业由 51.2 跌至 47.4，而物价由 67.7 升至 70.3。S&P Global 服务业终值 54.6、创八个月高位，虽然两套调查口径不可混用，但都没有给出需求骤停的证据。

工资细节进一步说明这不是传统衰退模板。留任者薪资增速持平于 4.4%，跳槽者却升至 7.0%，为 2025 年 8 月以来最高；企业一边减少新增招聘，一边仍要为稀缺技能付费。AI 提升现有员工生产率、能源抬高经营成本，可能同时压低招聘数量并维持价格压力，形成“产出尚可、就业偏弱、通胀偏高”的 late-cycle supply shock。

这也解释了 Fed 内部分歧为何正在变得更尖锐。Kashkari 主张现在开始小步加息，Schmid 认为当前政策并不具有限制性，Paulson 则判断利率已属温和限制并倾向等待。政策讨论已从“何时降息”转向“是否需要再次收紧”：若追赶 70.3 的服务业物价，就业裂缝可能扩大；若只看 4.4 万的 ADP，价格冲击又可能固化。单一数据无法解除这个两难，8 月 7 日非农与 8 月 12 日 CPI 必须共同给出方向。

霍尔木兹的外交进展仍领先于可承保的实物流量。 美国与伊朗经阿曼接近临时安排，Trump 称讨论“very positive”，但方案仍涉及入峡与出峡航路控制权，并与美国对伊朗港口措施挂钩；卡塔尔同时表示没有排定直接会谈。Kpler 对 8 月 4 日录得 8 艘通行船舶，而前一日基数在不同来源中存在 6 艘与 8 艘的冲突，因此目前最多只能确认流量仍低，不能确认恢复趋势。

红海另一端的新袭击强化了同一判断：MSV FAIZE NOORE OLIYA 遭抛射物击中后沉没，14 名船员获救，责任归属仍有分歧。与此同时，俄罗斯 7 月炼油量降至 360 万桶/日、为近 25 年最低，海运成品油出口环比减少三分之一。全球能源约束正在从“有没有原油”转向“能否安全运输并及时炼成产品”，因此外交标题可以迅速压低油价，却不能同步修复航运、保险与炼能。

Devil’s Advocate： 若临时安排转为具名、可执行的正式协议，商业保险恢复，正规船流连续回升，同时 ISM 物价回落且非农确认劳动力明显降温，那么能源与服务业通胀可能比当前判断更快缓解。上述证据若共同出现，即触发当前 late-cycle 滞胀判断的 Kill Switch；只有其中一项改善还不够。

债市解读

美债今天近乎静止，但 2 年期 4.25%、10 年期 4.63%、30 年期 5.18% 仍构成 93bp 的 2s30s 与 55bp 的 10s30s。30 年期已连续第四个观察交易日高于 5%；即使 ADP 明显弱于预期，长端也没有把就业降温解释为足以抵消财政与通胀风险的利多。

季度再融资声明维持名义付息券规模“至少未来几个季度”不变，8 月将发行 580 亿美元 3 年期、420 亿美元 10 年期和 250 亿美元 30 年期。真正改变远期定价的是 TBAC 纪要：按当前路径，FY2027–28 的融资缺口中值达 1.45 万亿美元，一级交易商普遍预期 2027 年某个时点需要提高发行规模。今天没有立即增加长债供给，但“至少”一词保留了未来上调的方向性，5% 上方的 30 年期因而更像 Fiscal Dominance 的风险价格。

日本也在讲同一个全球财政故事。JGB 10 年期升至 2.848%，30 年期报 3.99%、RSI 达 82.64；USD/JPY 五日下降 3.8% 至 157.65，却没有压低日本超长端。日元阶段性走强与美债就业利多都未能让两国长端回落，说明期限溢价已经跨市场脱离单日增长数据。

板块聚焦

AI 半导体与基础设施：强业绩不再保证同步上涨，新增收入能见度成为分水岭。 AMD 在数据中心营收同比增长 107%、Q3 营收指引中值约 130 亿美元后仍盘中下跌 7.0%，显示高预期下仅仅“超预期”已不足以继续扩张估值。NVDA 盘中上涨 3.1%，背后是 SpaceX 对 Vera Rubin 的独家采用承诺与 Starmind AI1 卫星算力合作；VRT 同时上涨 3.5%，反映市场继续奖励可落地的算力基础设施需求。SMH 当日仍跌 0.7%、五日却涨 13.3%，这更像高位内部重新定价，而不是 AI cycle 整体转弱。

SPR 消耗追踪

EIA 截至 7 月 31 日当周数据显示，商业原油增加 250 万桶至 4.070 亿桶，但 SPR 减少 280 万桶至 3.048 亿桶，汽油与馏分油又分别减少 160 万桶和 350 万桶。原油库存的 headline build 并不等于整个石油体系转松：SPR 同比仍少 9820 万桶，馏分油库存也比五年均值低约 12%。

流量结构同样不支持需求崩塌的解释。原油进口增加 51.5 万桶/日、出口增加 21.8 万桶/日，炼厂开工率仍达 96.5%；馏分油需求则一周增加 41.7 万桶/日。原油报 $75.51、五日下跌 10.6%，主要仍在交易外交缓和，而产品库存与公共储备继续提醒市场：实物缓冲并没有同步恢复。

近期关注与预判框架

8/5 4:05 PM ET Lisa Cook、8:35 PM ET Mary Daly： 观察两位官员是否认同 Kashkari 的“小步收紧”路径。若更多决策者把 ISM 物价置于就业走弱之前，9 月加息概率将进一步取代降息叙事；若强调等待非农与 CPI，政策分歧会延续。

8/6 8:30 AM ET 初请失业金、10:30 AM ET EIA 天然气库存，以及 CEG 业绩： 初请若明显上升，将确认招聘放缓开始转化为裁员；天然气库存与 CEG 的负荷、签约数据则检验 AI 用电需求是否正在收紧电力与燃料平衡。

8/7 8:30 AM ET 7 月非农与当日 VST 业绩： Reuters 对非农的调查为增加 8 万，Dow Jones 为增加 8.3 万，失业率预期 4.2%。若就业明显低于这一范围、工资却不降，late-cycle 滞胀风险会升高；若就业与工资同步放缓，Fed 的两难才会开始松动。

8/11–8/13 每日 1:00 PM ET，美国财政部 3 年、10 年与 30 年期拍卖： 重点看长端投标倍数、间接投标需求与尾部。若 10 年和 30 年期承接偏弱，TBAC 的 1.45 万亿美元远期缺口将从文件风险转化为市场定价。

8/5–8/7，霍尔木兹斡旋窗口： 只把具名签署方、可执行航道规则、保险恢复与连续船流改善视为有效信号。若仍只有积极表态而没有实物流量，油价的外交折价就缺少持久基础。

风险提示

本文仅为公开市场观察和个人研究记录，不构成投资建议。